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鋼鐵行業：產業研究　需求回落顯著

作者：鋼結構網    
時間：2009-12-23 10:02:53 [收藏]


    　　I.結論

    　　受鐵礦石價格上漲影響，08年上半年鋼材價格大幅上漲，但三季度以來由于需求回落，價格大幅下跌，主要鋼材品種跌幅超過了15%。

    　　鋼材的需求與固定資產投資相關性很高，由于房地產行業步入調整，導致未來1～2年內固定資產投資增速將明顯放緩，相應的鋼鐵的需求增速也將明顯放緩，依據與固定資產投資的相關性關系我們預計08、09年粗鋼表觀消費量粗鋼表觀消費量可達4.79億噸和5.08億噸，同比增長分別為8.01%和5.95%。

    　　根據鋼鐵主要下游建筑、機械、汽車、鐵路、石化、家電、集裝箱等行業的需求情況我們測算出08、09粗鋼表觀消費量為4.81億噸和5.08億噸，同比增長分別為8.4%和5.6%，這與依據固定資產投資增速測算的表觀消費量增長基本一致，說明鋼鐵需求增速下滑明顯。

    　　考慮鋼鐵投資周期為1.5～2年，我們根據歷史鋼鐵行業固定投資狀況測算08、09年行業新增產能將分別達到6131萬噸和6215萬噸。考慮到粗鋼表觀消費量增長和落后產能淘汰狀況，實際凈新增剩余產能約為388萬噸和1498萬噸(假設08、09出口量與07年保持一致)。

    　　若要保持行業08、09年產能利用率與07年基本一致(即新增產能完全被消化)，則08、09年需凈出口鋼材5366萬噸和7364萬噸，同比增長分別為17.21%和37.23%，我們認為在目前的經濟環境下國際鋼價將有所回落，國內外鋼價差將縮小，8月份新創的出口峰值將難以超越，未來凈出口量將回落，出口無法完全消化國內剩余產能，產能利用率將回落。

    　　近期受鋼材價格回落，中小鋼廠限停產影響，國內現貨鐵礦石價格及焦炭價格均出現了回落，我們認為上游原燃料價格回落中長期有利于下游需求的逐步回升，但短期來看，導致此次鋼材下游需求回落的最主要行業房地產與鋼材價格相關性較弱，因此鋼價下跌不能直接刺激房地產行業需求回升，亦不能刺激對鋼鐵需求的回升。

    　　綜合以上各因素，鋼鐵行業仍然處于下行周期，08年下半年以及09年盈利都將出現衰退狀況，缺乏股價上漲的催化劑，因此我們給予行業中性評級。我們建議關注哪些業績相對穩定，現金分紅比例較高的企業，推薦武鋼股份(7.43,0.03,0.41%,吧)、鞍鋼股份(8.72,0.01,0.11%,吧)，這兩家企業08、09年現金股利率均顯著超過了一年期存款利率，安全邊際較大。

    　　此輪鋼材價格調整不會簡單的重復05年的歷史

    　　08年的鋼材價格走勢與04~05年的鋼材價格走勢有一定的相似之處(圖1)，04年下半年也是由于需求增長及鐵礦石價格大幅上漲導致鋼材價格大幅上升，尤其是板材的價格大幅上漲，而隨后隨著04年宏觀調控作用的逐漸顯現和03、04年鋼鐵行業投資的快速增長形成的產能在05年集中釋放共同作用下致使05年初鋼材價格大幅回落，其中冷板和熱板的跌幅均超過了50%。從宏觀角度來看，本輪鋼鐵價格調整與05年那輪鋼鐵價格調整的相似之處在于需求面均受到宏觀調控影響有所下降，但不同的是供給面并未出現05年初那樣產能大幅集中釋放的情形(如圖2，06、07年鋼鐵行業投資增速均較慢，鋼鐵行業投資周期一般為2年左右，06、07年投資形成的產能將于08、09年釋放)，而且今年上半年的主要品種鋼材毛利率也顯著低于05年初。

    　　需求走低短期內難以恢復

    　　鋼材需求與固定資產投資相關性強

    　　通過分析歷年固定資產投資與粗鋼表觀消費量的走勢關系(如圖3)，我們發現粗鋼表觀消費量量變化與固定資產投資的變化有高度的相關性，過去多年兩者的增速保持了較高的一致性，而自04年以來，粗鋼產量的增速則明顯的低于固定資產投資增速10個百分點左右。我們認為主要原因為自04年宏觀調控以來，固定資產投資結構發生了較大的變化，不再是過去那種重化工業為主的投資模式，而用鋼量相對較少的部門增速相對較快，如農林業、水利建設、環境保護、商務服務等行業近兩年都獲得了較大的發展；而電力建設、設備制造、一般制造業等耗鋼行業固定資產投資增速則有所減緩。

    　　圖3：歷年固定資產投資狀況與粗鋼表觀消費量狀況

    　　表5列出了鋼材08、09年可能的供需表，基本原則為保持08、09年產能利用率與07年基本一致，新增產能若要完全消化，則08、09年需凈出口粗鋼5365.7萬噸和7363.6萬噸，換算為鋼材量約為5880萬噸和8070萬噸。今年截止8月國內總計凈出口鋼材為3078萬噸，考慮到實際產能釋放并不以年為界限，因此從現在起截至09年末16個月將共計需凈出口約10872萬噸鋼材才能保持國內原有的供需平衡，考慮國內每月平均均進口約150萬噸鋼材，則未來每個月需平均出口鋼材1056萬噸，這相當于今年前8各月平均出口額的2倍，我們認為在國內外鋼材價差縮小的情況下將難以完成如此之大的出口量。從總量上來看，扣除中國外全球對鋼材的年需求約8億噸左右，若16個月中國出口達到1億噸以上，必將導致全球鋼材供需失衡，也注定無法被消化。

    　　從以上分析來看，我們認為目前國內的鋼材過剩無法通過出口來消化，09年的過剩情況將更為嚴峻，我們認為在行業產能過剩的情況下，行業毛利率將下降至盈虧平衡點附近，部分企業甚至更低。

    　　鐵礦石上漲周期或已見頂

    　　08年澳洲和巴西的鐵礦石主要品種長協價超預期的分別上漲了65.00%和79.88%，這也是鐵礦石價格自05年大幅上漲以來經歷了06、07年小幅上漲后的再次大幅上漲。此次鐵礦石價格大漲直接導致了全球范圍內的鋼鐵價格大幅上漲，但與05年鐵礦石價格大幅上漲相比，此次鋼材下游顯然無法有效的消化成本上升，導致下半年以來鋼材的需求明顯減弱。

    　　近期巴西淡水河谷公司單方面提出上調鐵礦石價格，我們認為在目前市場情況下提出此項建議是缺乏基本面支持的，目前國內的鐵礦石價格出現了約20%的回落，這導致現貨鐵礦石價格與合同礦到岸價價差明顯縮小，以目前圖巴朗～北侖港海運費平均70～80美元/噸來考慮，巴西合同礦到岸價約153.5美元/噸，合人民幣1050元/噸，與河北遷安的現貨鐵礦石價格相比，價格差為20%左右。從港口庫存來看，自4月份以來，主要港口鐵礦石庫存始終保持在6000萬噸以上的歷史高位，近期也未見消化加快現象，因而我們判斷后期國內現貨鐵礦石的價格仍有下跌空間，未來兩者價差必將繼續縮小，這使得合同礦的優勢進一步減小。

    上游原燃料價格回落長期有助于下游需求逐步回升，短期影響有限

    　　我們認為決定鋼鐵價格最核心的因素是供求關系，如上文所述在目前供求關系不佳的情況下，上游原燃料的價格下跌雖然減輕了鋼鐵企業的成本負擔，但也很可能意味著再次打開了鋼價繼續下跌的空間，價格平衡的最終因素取決于供求量的平衡，在整體產能過剩的情況下，產能利用率將繼續降低。

    　　但從一個較長的周期來看，隨著鋼材價格的大幅回落，下游過高的成本負擔有所減緩，會導致下游企業盈利能力有所回升或者打開更下游的降價空間，比如汽車降價，促使最終消費者擴大消費，繼而引發新的需求增長，但我們預計要實現這樣一個傳導過程，或許短期內無法完成，需要1年以上甚至更長時間，但總體來說上游原物料價格下跌將最終使行業受益，但短期內并不是絕定性因素。

    　　另外本次鋼鐵主要需求減弱的房地產行業其本身的調整并非由于鋼鐵等建材成本過高導致，而是由于本身其價格過高與購買者收入水平脫節所致，因此總這點上來看，鋼材價格回落幾乎與房地產行業的能否回暖沒有必然的關聯，也不會導致房地產行業對鋼材的需求由于價格下跌而有所增加。

    　　與上半年相比，下半年及09年企業盈利水平將有顯著下降

    　　今年二季度受鐵礦石合同價大幅上漲影響，鋼材價格出現大幅上漲，噸鋼價格的上漲幅度明顯超過了成本的上升，導致全行業二季度盈利大幅增長，8月份以來鋼材價格大幅下跌，除中厚板外其它主要品種跌幅均超過了15%，噸鋼最大跌幅達1000元以上，這是繼05年鋼材價格暴跌50%以來最大的跌幅，雖然近期上游原燃料價格有所下跌，但與鋼價跌幅相比依然較小，從表6中可看出今年第三、四季度及09年行業的盈利水平將明顯下降。

    　　需要一提的是表6中對鋼鐵企業的分類和對成本的確定僅僅是大致和粗略的，而產品也只是以生產線材為例。考慮到國內鋼鐵企業眾多，每家企業在各項成本方面都有較大的差異，因此表中的毛利水平更多的反映了兩大類企業的盈利趨勢變化，并不能準確的反映每類企業的實際盈利狀況。

    　　從表中可以看到，從生產線材來看，大中型企業和小型企業在今年的第3、4季度盈利水平較上半年將明顯變差，三季度小型鋼廠也出現虧損狀況，四季度大中型鋼廠也有可能都出現了虧損狀況，這也可以解釋近期部分生產低端鋼材的小鋼廠已經停產關閉，甚至一些大中型鋼廠也以檢修名義縮減產量。

    　　從表6中還可看出隨著上游原燃料價格的回落，大中型企業對小企業的成本優勢有所減小，但需要注意的是大中型企業板材的比例相對較高，其盈利能力顯著好于線材，整體來看，大中型企業的盈利能力還是顯著優于以生產低端線材為主的小企業。

    　　從行業盈利水平變化來看，我們認為從今年第四季度起年那些處于虧損或臨近虧損狀況的小型鋼鐵企業將會自動退出市場，隨著市場供應量的減少，鋼材價格將趨于穩定，這也是我們認為后期鋼材價格趨穩的核心理由。行業盈利水平快速下降也解決了長期以來困擾管理層的落后產能淘汰問題，哪些盈利水平弱、規模效應低，對環境造成較大污染的落后產能將自動得以淘汰，這也再次證明了市場調配資源的有效性。

    　　投資建議

    　　從以上對行業的基本面分析我們可以得出以下主要建議和結論：

    　　1.基于我們判斷鋼鐵行業08、09年產能利用率下降，盈利水平大幅下降，給予行業中性投資建議。

    　　2.08年第3、4季度行業盈利水平較上半年將顯著下降，09年全年行業產能明顯過剩，第1、2季度由于08年基期較高原因，業績將明顯大幅衰退，而第3、4季將有所好轉，但預計行業全年仍然衰退。

    　　3.行業基本面的轉變主要取決于房地產行業的回暖，從這點上看，我們認為在明年有明顯好轉的概率不大，2010年能否好轉仍有較多變數。

    　　4.目前部分鋼鐵股已跌破凈資產，大部分公司股價也已接近歷史估值低點，但行業仍然在下行通道，股價缺乏上漲催化劑。

    　　5.在行業基本面發生明顯好轉之前，我們建議重點關注哪些現金分紅比例高且相對穩定的企業，我們推薦武鋼股份(7.43,0.03,0.41%,吧)、鞍鋼股份(8.72,0.01,0.11%,吧)，這兩家公司08、09年股利率均顯著高于目前一年期儲蓄利率，有較大安全邊際。


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